Главный индикактор для ЦБ — инфляция — в начале 2025 года снижается по сравнению с локальным пиком, обозначенным в конце прошлого года. Тем не менее ее темпы — порядка 10% — остаются высокими — и по сравнению с целевым уровнем в 4%, и по сравнению с началом 2024-го (6%).
Однако для ЦБ важен не только факт снижения, но и его устойчивость. А это понять по итогам января и февраля пока сложно. Как показывает опыт годовой давности, снижение инфляции даже на протяжении нескольких месяцев не означает формирования устойчивого тренда, а тем более не гарантирует достижения целевого уровня в 4%.
ЦБ будет учитывать макроэкономический контекст. В первую очередь, это кредитование, которое последовательно замедляется. Активность в сегменте ссуд наличными и на авто в начале 2025-го была примерно вдвое меньше, чем в первые два месяца прошлого год, благодаря высоким ставкам и более жесткому контролю за качеством заемщиков. А ипотека значительно охладилась еще в конце 2024-го из-за отмены безадресной программы.
Во-вторых, вероятно, можно предполагать, что острая фаза дефицита кадров на рынке труда осталась в прошлом. Безработица находится вблизи исторических минимумов (2,3–2,4%) с июня 2024-го, но ниже не опускается. А оперативные индикаторы говорят, что спрос на труд снижается.
Дополнительного контроля требует корпоративное кредитовние. В декабре и январе оно сократилось, но несущественно — на 0,2% и 1,2%. Возможно, дело не столько в ставках, сколько в сезонности. Регулятору нужно больше времени, чтобы оценить устойчивость тренда в этом направлении.
А вот опасение у ЦБ может вызвать динамика потребительских расходов и уровня экономической активности. Они замедляются, но всё еще остаются достаточно высокими.
Также есть показатели, которые пока не демонстрируют явных признаков замедления, но есть основания предполагать, что в ближайшие месяцы ситуация поменяется. Прежде всего, это расходы федерального бюджета, которые, по итогам января-февраля 2025-го, на треть превосходят уровень прошлого года.
С одной стороны, Минфин объясняет опережающую динамику авансированием: то есть деньги выделили впрок, а на годовые данные это не повлияет. С другой стороны, в предыдущие годы похожая динамика расходов имела такое же обоснование, но в итоге дефицит казны оказывался выше плановых показателей. Мы рассчитываем, что этот год станет исключением, и по его итогам бюджет будет близок к прогнозам Минфина и поддержит дезинфляционные процессы.
Стоит отметить, что экономика России с середины февраля находится под влиянием того, что улучшаются настроения на финансовых рынках. Это связано с геополитикой. Наибольшее воздействие может оказывать укрепление рубля, которое способствует уменьшению цен на импортные товары и снижению инфляционных ожиданий.
При этом неопределенность относительно будущего растет — все ждут окончания переговорного процесса по Украине. Такое «замирание» способствует охлаждению экономики даже без фактического изменения внешних условий.
Компании могут откладывать инвестиционные и иные расходы из-за возможного снижения издержек на импорт в ближайшем будущем, а также усиления конкуренции в случае возврата иностранных компаний на российский рынок. Потребители также могут придержать траты в надежде, что скоро заграничные товары станут дешевле, а предложение расширится за счет вернувшихся брендов.
Учитывая всё это, вероятно, на мартовском заседании будет оправдана пауза в действиях по ключевой ставке и ее сохранение на уровне 21%. Если в ближайшие месяцы улучшение внешних условий и настроений инвесторов не продолжится, то пауза может растянуться до июля 2025-го, а снижение ключевой ставки будет происходить медленно (с достижением уровня хотя бы 19% к концу года).
Если же оптимизм продолжит нарастать и будет сопровождаться позитивными изменениями во внешних условиях, то снижение ключевой начнется раньше и будет идти быстрее.
В консервативном сценарии при ухудшении внешних условий ставка будет сохраняться дольше, а при усилении санкционного давления не исключено ее повышение.
Автор — старший аналитик «УК Первая»
Позиция редакции может не совпадать с мнением автора
