23 апреля предстоит плановое заседание Центробанка, на котором будет приниматься решение об уровне ключевой ставки. Исходя из ориентиров и заявлений регулятора, стоит рассуждать не о самом факте повышения показателя — полагаю, это вопрос решенный, — а скорее о шаге этого повышения, будет ли это 0,25 или 0,5 пункта. Я склоняюсь к уровню в 0,5 п.п., хотя буквально в декабре 2020 года инвестиционное сообщество и ЦБ РФ рассуждали о возможности понижения ставки, а спустя пять месяцев речь идет о накопленном повышении уже на 0,75. К сожалению, такова особенность денежно-кредитной политики в развивающихся экономиках, где высока доля сырья во внешней торговле, а у населения значительный объем расходов приходится на базовые нужды.
На стороне повышения выступают геополитические риски, высокая инфляция, продолжающийся значительный рост кредитования населения, отток средств нерезидентов из ОФЗ. В то же время все факторы повышенной инфляции носят временный характер, а часть объясняется относительно слабым рублем — при нормализации геополитической ситуации он укрепится и снизит импортируемую инфляцию.
Следует ожидать, что после повышения ставки ЦБ РФ возьмет паузу для оценки воздействия на инфляцию уже принятых решений. Пока мировые центральные банки остаются привержены мягкой денежно-кредитной политике, вряд ли стоит идти против общего тренда. Кризис 2020 года был общемировым и одинаковым для большинства стран — все экономики столкнулись с ростом безработицы и падением ВВП. Восстановление происходит достаточно бодро и быстро, а финансовые рынки уже в конце прошлого года обновили максимумы. Одновременно с этим мы имеем первый мировой кризис, когда располагаемые доходы населения выросли за счёт социальных трансфертов. Всё это формирует значительный отложенный спрос и временное давление на инфляцию — подобную картину мы видели в 2010–2011 годах.
В России мы наблюдаем рост инфляции выше целевых значений (5,8% против 4%) при одновременном повышенном уровне безработицы до 5,7% против 4,5% в 2019 году. Фактически инфляция вызвана разовыми факторами, а загрузка производственных мощностей остается на низком уровне.
Объявленный ЦБ РФ переход к нейтральной ставке — процесс, влияющий на долгосрочные и среднесрочные тренды. Заявленный ЦБ диапазон составляет 5–6%, хотя в текущих условиях он будет ближе к нижней границе. Таким образом, с нынешних уровней стоит ожидать повышения процентных ставок по кредитам и депозитам на соответствующие 1–1,5%, но о возврате к двузначным ставкам речи не идет, пока инфляция находится под контролем.
Для нейтральной денежно-кредитной политики можно подобрать два синонима — это реальные процентные ставки и качественный рост экономики. Россия в 1990-х — начале 2000-х долгое время жила в период отрицательных процентов, что привело к окончательному доминированию сырьевой составляющей в экономике и опережающему развитию отраслей с низкой добавленной стоимостью. Как только процентные ставки стали реальными, произошло резкое падение темпов увеличения экономики.
Согласно рейтингу Всемирного банка Doing Business 2020, Россия занимает 28-ю позицию по легкости ведения бизнеса — значительный прорыв по сравнению с 166-й позицией в 2005 году. В то же время средние темпы роста ВВП упали с 6–7% до 1,5–2% за этот же период.
Переход от количественного к качественному росту занимает длительный период времени и уровень процентов имеет на это прямое влияние, но не основное. Реальные ставки создают предпосылки к трансформации роста экономики из количественного в качественный. А вот скорость перехода в большей степени зависит уже не от Центрального банка, а от инвестиционной среды: легкости администрирования налогов, совершенства судебной системы, защиты частной собственности, привлекательности для прямых иностранных вложений и т.д.
Стоит отметить, что темпы роста ВВП снизились в последние 10 лет не только в России, но и в большинстве развивающихся стран — Мексике, ЮАР, Бразилии, Китае. Кстати, они также перешли к реальным процентным ставкам.
Но нельзя сказать, что страна стоит на месте. Простой пример: крупнейшие интернет-поисковые системы мира, которые доминируют на локальном рынке — это Google, Baidu и российский Яндекс. В Европе нет крупных локальных поисковиков и собственных IT-гигантов. Крупнейший банк в Европе по капитализации — Сбербанк, второй по выручке online ритейлер — Wildberries. Всё это российские несырьевые компании, которые появились либо развились в гигантов в последние годы и имеют мировое признание среди инвесторов.
Нам предстоит ещё долгий путь по формированию новой экономики, в основе которой будут лежать реальные процентные ставки, но они не будут основным фактором. Мы не первые, кто проходит данный путь — методы, средства известны и давно опробованы другими.
Автор — управляющий активами «БКС Мир инвестиций»
Позиция редакции может не совпадать с мнением автора
